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六个理由告诉你:东北城投,时不我待

字号+ 作者:admin 来源:未知 2019-03-07 10:21 我要评论( )

六个理由告诉你:东北城投,时不我待 来源:债券圈 作者:阿逸 自央行2018年4月首次降准后,债券市场进入牛市。10年国债收益率下行了90BP,中债AA城投债下行了190BP,由于宽货币与紧信用并存,市场资金迅速压缩城投利差,城投债利差也即将进入历史最低点。以

六个理由告诉你:东北城投,时不我待 六个理由告诉你:东北城投,时不我待

来源:债券圈

作者:阿逸

自央行2018年4月首次降准后,债券市场进入牛市。10年国债收益率下行了90BP,中债AA城投债下行了190BP,由于宽货币与紧信用并存,市场资金迅速压缩城投利差,城投债利差也即将进入历史最低点。以往的资产荒,或者叫城投资产荒或将到来。珠三角、江浙和湖广等一线省会地市的城投债受到追捧,这些地区城投债收益率下行的较快,而同期的东北城投仍然保持较高收益率,市场对城投债的认可出现了地域差。由于东北地区城投债的发行量和存量在全国来看占比较低,导致中债城投债收益率的下行与实际的东北城投债高收益率存在差异。也可以说,在市场收益率快速下行的过程中,东北地区城投债收益率仍然较高,市场存在规避投资东北城投的现象。

从各地城投债存量上看,2018年江苏存量最高,14000亿,占全国城投比重18%。江浙、广州、上海、北京合计占比36.3%;从2018年发行情况看,江苏全年发行5000亿,占全年城投发行量20.8%。江浙、广州、上海、北京合计占比43.55%。

图2的城投发行利率按照由低到高的顺序排列,一些机构用了特别复杂的模型筛选城投准入标准,实际上,仅从粗放的角度来筛选的话,按照全年发行利率的分布就可以设定出准入红线。按照图2的发行利率排序,广东、上海、北京、宁夏、内蒙城投债投资风险较低,湖南、重庆、黑龙江、辽宁、贵州投资风险较高,这种利率形成的排序结果与市场主流观点契合。值得注意的是,黑龙江与辽宁的发行利率出现跳升,远高于其他地区的发行利率,市场整体看空东北及东北城投。

机构投资者的观点是,东北城投看不懂,数据真实度低,最重要的是,东北经济整体不行。

东北经济是不是真不行?

图3可知,虽然全国趋势都在下行,不过江苏长期以来高于全国增速,黑龙江在2013年以后一直低于全国增速。贵州2011年开始经济增速一直遥遥领先全国。东北经济确实较差。由于城投一直以来承担着政府公共支出的职能,所以地方经济不行,意味着地方财力不行,进一步,意味着地方政府或者城投还不上债务的概率更高,所以,不投东北城投。

是否应当以经济增速论英雄?也是,也不是。“是”是因为毕竟经济增速反映富裕程度,多产出总不是一件坏事;“不是”是因为经济增长还应当考虑效率的问题。以高负债支撑的产出如果换不来效率的提高,那么这种增长更像一个“债务深渊”,风险反而要比低负债更高。

图4说明了黑龙江、江苏、贵州三地负债支出对经济增长的贡献。缺口:一般预算支出与一般预算收入的差,负债效率=缺口/GDP,反映了预算支出的快速增长对GDP的贡献度,如果财政缺口越来越大,而同时GDP没有同比扩大,说明同样的负债并没有创造出更有效的产出,可能存在低效率的投资的问题。从图4的简单比较可以看出,贵州负债支撑经济产出的效率最低,其次是黑龙江,效率最高的是江苏。当然,判断一个地区负债是否有效率需要更复杂的判断标准,仅以上述指标评价不免过于武断。尽管如此,贵州政府负债率较高已是行业共识,对其经济增速质量的考量应当引入负债效率是一个值得思考的判断维度。回到本文,既然不能简单的以经济增速作为城投的判断依据,那么投资东北城投是否应当换一个角度。

在讨论是否应当投资东北城投之前,有必要从微观的角度考察当前的收益率水平。

尽管受利率下行的影响,中债城投债与国债利差逐步收窄,但从微观上考察,东北、贵州等地区城投收益率仍然较高,全国各地城投收益率出现明显分化,这是信用紧缩阶段的市场细分定价的自然结果。如果从全部城投的样本曲线看,中债AA城投收益率已经下降到4%左右,AA+城投收益率下跌到3.74%,但从实际的发行情况看,就在最近两个月(表1),黑龙江牡丹江市发行的地市级城投利率为8.2%,而同期同评级的江苏、广州城投发行利率一般在5-6%,东北、贵州城投债发行利率高于江苏、广州城投债发行利率200BP以上,不同区域内的城投利差没有收窄,这似乎与当前产业债信用阻滞问题接近。

表1  2018年部分省份城投债发行的微观视角

数据来源:wind咨讯

注:为保证可比性,发行日期间隔不超过2个月,其中贵州最近2月无新发AA+债券。

既然东北城投信用利差如此高,宽松的货币环境下,高利差状态是否会继续存在,东北城投到底有没有投资价值?本文接下来将论证关于投资东北城投债的六个维度分析:

理由一:与全国相比,东北债务负担并不重。

除了经济增长指标,市场普遍以负债率和债务率作为检验地方政府偿债压力的考察指标,图5绘制了2017年地方政府负债率和债务率分布(债务不包含隐性债务),可以看到,除辽宁外,黑龙江和的政府负债率和债务率均处于全国中游水平,而贵州省的债务率和负债率处于全国最高水平。基于此,东北债务水平可控,债务负担较小。

理由二:从历史上看,宽货币终将惠及全市场。

在信用逐步打开阶段,资金必定沿着定价原则确立投向,随着资金的进一步宽松和东北城投债高息吸引,相对于一般产业债,城投信仰尚未到破灭的时机,在东北城投未出现兑付危机的情况下,资金将逐步由南向北,由东向西寻找高回报资产,东北城投收益率也将逐步下行。从历史上看(图6),2015年,货币宽松环境下,黑龙江城投平均发行利率与江苏发行利率只有20BP,而2018年,二者利差已经达到120BP,可以想见,不久的将来,东北城投将可能逐步下行。

理由三:货币宽松+利率下行趋势不改。

今年市场对货币宽松已达成共识,以宽货币打通宽信用成为货币政策的必然。原因包括全球经济的转弱、加息预期的概率下降、中国经济数据的不及预期等等,这里不再赘述。结论是,不搞大水漫灌不代表润物细无声。利率方面,基于外汇汇率的总体稳定和美国概率下降,中国货币政策具备了更加独立的操作空间。随着货币向信用传导的路径逐步打开,为配合财政政策,不排除OMO利率下调的可能,当然,为争取更大的政策空间,下调公开市场利率还需要关注实体经济需求的改善状况。总之,在市场利率下行的预期环境下,市场将再次面临资产荒的出现,东北城投的利率将逐步下行。

理由四:2018年东北城投未出现违约案例。

2018年出现了前所未有的信用收缩,市场对民企、个别地区城投格外谨慎。包括云南、天津、陕西、内蒙古、湖北、贵州、四川、新疆等地城投出现违约风险,这些风险或者是技术违约,或者是实质违约后又兑付,受市场避险情绪的影响,这些地区的城投融资有一定压力。但是,必须说明的是,涉嫌违约的城投多数以、资管、资管的形式存在,以非标的形式存在居多,其市场影响小,且违约原因复杂。可以明确的是,以债券形式存在的城投未出现违约,而东北地区甚至未出现非债券形式的违约。因此,基于天津、贵州的城投风险,东北城投的性价比更高。

理由五:老东北工业基地的债务连锁效应。

以2018年为例,黑龙江省共发行城投债104亿元,涉及发行主体7家,辽宁共发行城投债61亿元,涉及发行主体9家,而同期,江苏全年发行城投债5200亿元,涉及发行主体215家。2009年,黑龙江省财政缺口1236亿元, 2017年,黑龙江省财政缺口达到3397亿元,这些缺口由中央转移支付或者发行债券来弥补,相对于越来越大的财政缺口负担来说,东北对中央转移支付的依赖短期难有改观。东北城投企业风险传染效应和速度要远高于发达地区,从全国来看,东北城投主体之间的绑定特征更为明显,因此,不论是城投主体,亦或者地方政府,不会轻易允许城投违约,这种意愿要强于南方发达省份。

理由六:城投里的逆向思维。

这里借用苏格拉底的反问法,很多机构不敢投东北城投的理由是:“看不懂。”是不是可以反问一句,哪里的城投能看得懂。之所以投城投,就是因为其政府背景,而政府的财政缺口这么大,以黑龙江为例,一般预算支出是一般预算收入的近四倍,可以说,缺口需要中央财政补贴亦或者是发行债券,中央能对地方补贴多少,能不能补贴是地方财政运转的核心,而这个核心问题,是数据很难预测出来的。再有,很多机构觉得城投如果有经营性收入做保障,那说明这样的城投风险较低,有趣的是,既然投城投,为什么又这么依赖财务指标,如果这么依赖财务指标,为何不去投国企或者民企?投资城投是因为有政府背景和信仰存在,那么既然这么看重地方政府的救助,又为何纠结城投的现金流?如此往复,矛盾重重。

基于上述六个理由,基于当前东北城投的高收益率,基于未来货币宽松的预期,基于政府稳定经济的基本诉求,我们认为,当前是投资东北城投的绝佳时机,是维持高收益率和超额收益的绝家时机,未来,随着隐性债务问题的逐步理清,随着地方政府债务进一步规范化运行,城投与政府的关系将逐步剥离并部分退出市场,但目前看处理这一问题时机尚未到来,因此建议投资东北城投债的前提下,久期控制在三年以内。

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(责任编辑: HN666)

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